Фундаментал

"Від Воррена, Сʼюзі та Астрід"

Гроші не головний успіх, якого досяг легендарний інвестор. Зустріч зі своєю дружиною стало переломним моментом в його житті.

За його словами таких моментів було всього два: момент його народження та зустріч із Сʼюзі.

Навряд чи Воррена в студентські роки можна було б назвати підкорювачем жіночих сердець. В університеті 19 річний хлопчина намагається підкорити серце Бетті Галагер, для цього навіть починає займатися грою на укулеле, але його завивання не справляють на неї враження і вона обирає іншого укулелиста.

Нічого страшного, в довгостроковій перспективі, навіть посередня гра на інструменті принесе йому плоди, але вже з іншою дівчиною - Сʼюзі Томпсон. Шлях до її серця був прокладений через її батька, Томпсони та Баффети давно один одного знають, ще з часів виборчої кампанії Говарда Баффета. Воррен мав можливість часто бути в їх маєтку на вечерях, виступати там на заходах з її батьком та мати всеможливу підтримку аби Сʼюзі звернула увагу на Воррена та погодилась на його пропозицію.

В 1952 році пара одружується. Воррен неоднарозово визнавав, що його найкраща інвестиція це весільна обручка. Не у фінансовому плані, а у емоційному. Воррен ріс в консервативній строгій сімʼї і звичайно без комплексів він не залишився. В одному інтервʼю він згадує, що Сʼюзі була його зразком ідеалів, секс богинею, терапевтом та воротами прийняття його соціумом. Вона ніби змогла витягнути кожен кіготь залишений його консервативною матірʼю.

Пара у багатьох речах ідеально підходила один одному, але відношення Баффета до роботи ускладнювало їх шлюб. Як я розумію причиною могло бути те, що навіть під час відпусток Воррен не випускав з рук 1000-сторінкові томи зі звітами публічних компаній.

Коли Berkshire придбала частку у Washington Post у Воррена зʼявляються кокетливі стосунки з видавницею Кетрін Грем, це звісно все було з дозволу Сʼюзі. Але згодом ці стосунки ставали публічно помітними, коли Кетрін дозволяла собі на благодійних зустрічах привселюдно кидати у Воррена ключі від свого помешкання.

Це сильно розлютило Сʼюзі і у відповідь вона заводить інтрижку з інструктором по тенісу. В 1977 C’юзі їде в Каліфорнію, де починає активно займатися співочою карʼєрою.

Рішення дружини сильно підкосило Воррена. Діти згадують, що батько був розбитий і вони мали сумніви, що він колись зможе стати на ноги та знову нормально функціонувати у соціумі.

Зі слів Воррена: “То була на 95% моя вина. Я не достатньо підлаштувався під Сʼюзі, в той час як вона була ідеально підлаштована під мене”.

В тому ж році Сʼюзі знайомить Воррена зі своєю подругою Астрід, котра працювала в одному з ресторанів, де та виступала. Астрід одразу переїзжає до Воррена та вони починають жити разом. "Сʼюзі допомогла мені забратися, а Астрід триматися". Різдвяні листівки вони підписують тепер як: “Від Воррена, Сʼюзі та Астрід”. Всі троє міцно любили один одного. В 2004 році Сʼюзі помирає, а в 2006 Воррен вже одружується на Астрід.

Баффету вдалося вибити всі 10-ки, поступити на курс до Грема, заручитися зі Сʼюзі, затоваришувати з Чарлі Мангером та прожити довге життя, весь інший успіх похідний від цих простих-складних речей.

Шукайте аномалії

В дитинстві Баффет любив ходити на іподром та ритися там в смітниках. Він збирав квитки, приносив їх мішками додому та шукав чи випадково хтось не викинув виграшні. Йому треба було перерити багато сміття, але щось все таки знаходилося. Хтось можливо був пʼяний і викинув переможний квиток помилково, а комусь було просто лінь йти за мізерною сумою виграшу. Для Баффета це була анамолія, що приносила гроші з нульовим ризиком.

Баффет і досі залишається тим маленьким хлопчиком, що шукає безкоштовні виграшні квитки. Останній раз він провів операцію з японськими компаніями. За допомогою бондів він залучив кеш під 0.9% в японських єнах і інвестував його в японські компанії, котрі приносять 3% дивідендів. Баффет вважав це низькоризиковою угодою з високим запасом міцності і подарунком Бога. У японських компаній зазвичай дуже багато кешу на балансі і інколи може бути, що компанія тримає кешем 40% капіталізації.

Вчора став ціллю для шахраїв на біржі Bybit підчас P2P обміну. Будьте обережні.

Шахраї відпрацювали на 90%, якби на моєму місці був неуважний або менш досвідчений користувач я певен, що у козлів все б вийшло.

Спочатку завʼязався дивний діалог, але не суть. Покупець через хвилину дві скинув скріншот з монобанку про оплату. Звісно я не отримав ніяких коштів, на що я отримав відповідь почекати, "може щось з банком не так". Я вже знав точно на цей момент, що спілкуюсь з шахраєм, перші червоні прапоці описувати не буду аби вони ще більше не порозумнішали. Як тільки час очікування закінчився, покупець одразу відкрив апеляцію, а потім почалися самі веселощі. Не знав як поведе себе підтримка Bybit і які кадри там працюють, тому довелось бути доволі чемним. Факт існування у них на платформі таких персонажів та можливість ним видавати себе за підтримку розчаровує і схоже, що біржа не дуже зацікавлена в розгляді таких кейсів.

Додаю скріншоти. Всього три малопомітні ознаки в чаті дають можливість відрізнити де Customer Service, а де контрагент. Контрагент навіть зумів змінити в чаті user id на Support ByBit, не здивуюсь якщо шахраї працюють на біржу, бо реальний асистент так і не підʼєднався, але системне повідомлення свідчило, що підтримка вже в чаті. Шахраї на 100% володіють інформацією, як проводити дану аферу і не бути забаненими біржою.

Завжди шукайте дурня в угоді. Якщо не знайшли, то це ви

Я вірю і знаю, що є справедливі угоди, коли обидві сторони отримують те, на що вони очікують без зловживання довірою чи хитрості для отримання максимальної користі для себе та нанесення шкоді іншій стороні, а саме інвестору.

Але як сказав Мангер, “покажіть мені стимули і я покажу вам наслідки”. Людина буде діяти в своїх власних інтересах, часто зловживаючи інтересами іншої сторони, якщо не нестиме за це ніякої відповідальності. В Україні в 99% випадків інвестор це клієнт, не партнер.

Особливо це стосується конʼюктури ведення справ в Україні. Не то що це тільки нам властиво, звісно ні, я зустрічав десятки випадків нехтування інтересами інвесторів на фондовому ринку США. Якщо існує лазівка, єю ймовірно скористаються і інвестор дізнається про неї вже по факту.

Хороших ідей дуже мало, і вони ніколи не рекламуються.

Руйнування акціонерного капіталу властиве не тільки Україні

На моєму досвіді було декілька прикладів, коли ідея мала б спрацювати з великою ймовірністю, але чинник менеджменту все зруйнував/руйнував.

Нещодавня, це привілейовані акції серії D компанії Wheeler Real Estate Investment Trust https://fundamental.com.ua/article/23/. REIT з капіталізацією $3.51m при балансовій вартості $147.5m, якби компанія ліквідувала всю свою нерухомість, то потенційно поточні акціонери змогли б отримати 42X, але це тільки в ідеальному світі, де цінуються спільні інтереси, а не тільки власні.

Був більш реальний приземлений варіант заробити. У компанії в обігу є привілейовані акції(префи), які на даний момент вже накопичили $12 акумулюючих дивідендів, ліквідаційна вартість одного префу $25. В сумі це $37. Поточна ціна префу $11. У вересні цього року власники префів можуть вимагати компанію погасити їх акції та накопичені дивіденди, тобто потенційний upside 3X. Але на це ніхто не сподівається, бо по проспекту цих акцій компанія може погасити їх як кешем так і додатковим випуском звичайних акцій. Останнє невигідне звичайним акціонерам, бо у такому разі їх доля буде розмита на 99%. Це також невигідно і власникам префів, бо не буде бажаючих купувати нові акції під таким великим тиском пропозиції від нових акціонерів, що перетворить їх сьогоднішні $11 в ?.

Ідеальним варіантом було б, якби компанія оголосила тендер офер з компромісним варіантом ціни наприклад $18-20, звичайні акціонери позбулись би тягаря від преф власників та одночасно збільшили би балансову вартість компанії, win-win.

Не вдаючись в деталі причин, є всі підстави вважати, що менеджмент не діятиме в інтересах акціонерів і прийме останній варіант з розмиттям долі всіх і руйнуванням акціонерного капіталу як поточних так і майбутніх власників. Це гра розуму, поодинці у власників префів при такому сценарію не буде шансів.

Ця ситуація частково нагадала мені Кернел, де саме дії менеджмента руйнують акціонерний капітал мінорів. Я щиро сподіваюсь, що все таки в даному випадку акціонери зможуть захистити власні інтереси та повернути кошти.

Немає невартісного інвестування

Дуже часто розділяють інвестування на різні види, вартісне, не вартісне, агресивне, консервативне, спекулятивне і т.д. Інвестування в принципі не може бути невартісним. 

Інвестування це покупка чогось, що коштує не дорожче своєї справедливої вартості. Все інше - спекуляція. 

Компанія з P/E 100 може бути недооцінена, якщо вона з великою вірогідністю компенсує ціну стабільним ростом прибутку, наприклад 100% протягом 3-5 років. Впевнений такі компанії є, але потрібно мати компетенцію, щоб таку компанію знайти та певну компетенцію, щоб її повністю розуміти.

Та навпаки компанія з P/E 2 може бути переоцінена, якщо її доходи знизяться та ніколи більше не відновляться, або керується вона менеджментом, інтереси якого відрізняються від інтересів інвесторів, коли зароблений капітал знищується чи взагалі виводиться через контрагентів, а не через байбек чи дивіденди.

Хороша компанія не завжди гарна інвестиція. Компанія може просто коштувати захмарно при мізерному рості доходів, або при завищених очікуваннях ринку.

А погана компанія не завжди погана інвестиція. Уявімо, що компанія нічого не заробляє, а навпаки втрачає кошти $1m в рік. На балансі у неї тільки кеш в сумі $4m. Капіталізація $2m

Чи гарна ідея буде інвестувати в цю компанію? Напевно ні, бо через 4 роки у неї закінчиться кеш і вона збанкрутує. Але якщо компанія у стані ліквідації, і гарантується розподілити активи між інвесторами протягом року, то це вже upside 50% на вкладений капітал.

Компанія-A має у власності Компанію-Б. А оголосила про тендер по конвертації своїх акцій в акції Б. Щоб простимулювати поточних акціонерів прийняти в пропозиції участь вона дає можливість провести конвертацію з дисконтом в 7.5%.

Є дуже висока ймовірність, що угода відбудеться і можна з низьким ризиком забрати різницю в 7.5%, але максимально 1300$ за два тижні. Термін до 18 серпня.

https://fundamental.com.ua/article/35/ (доступна після підписки)

Чому такі історії існують, по-перше, низький ризик забрати всю різницю тільки для маленьких портфелей. По-друге, коефіціент обміну буде відомий тільки через 3 дні.

Раніше вже публікував схожу ідею минулого року.

В теорії кожна теорія працює...

Брати Райт в 1900-х намагалися побудувати перший літак, але вони були не єдині на цьому шляху, була ще одна людина, в яку вірили більше, Семюель Ленглі.

Ленглі був поважним та знаменитим науковцем астрофізиком, отримав грант від держави на побудову керованого літального засобу з двигуном. Всі були впевнені, що він досягне успіху.

Його принцип підходу в конструюванні базувався на математичних розрахунках та інженерних принципах. Всі його підрахунки та формули мали сенс, але тільки в теорії.

В той самий час, можливо на кілька років пізніше, брати Райт пішли іншим шляхом - вони сфокусувались на кількості експериментів та спостережень, щоб побачити те, як вітер впливає на різні літаючі конструкції. Вони запускали літаючих змій, запускали планери багато, багато разів. Це дозволило їм накопичити емпіричний досвід під час дослідження різних форм крил, механізмів керування та отримати глибоке розуміння аеродинаміки.

Тільки після цього вони почали експерементувати з аеропланами на двигунах. Згодом їх літак полетів і залишалось тільки покращувати результати.

Ленглі провалився, він повністю закопався в теорії замість того, щоб більше експерементувати та цим піддавати сумніву загальноприйняті ідеї та власні розрахунки на практиці.

В бізнес школах сидять такі самі академіки, які виводять теорії. В теорії кожна теорія працює, але на практиці багато з них ні...

Бульбашки та доходи інвесторів

На початку ХХ століття почався бум автоіндустрії, кожна компанія називалась "Щось-там-моторс", якщо в назві було Motors - ти мільйонер.

Потім "Tronics" бульбашка 1959-1962, так само, кожна компанія, що містила "tron" в назві Astron, Dutron, Vulcatron, Videotronics росли як не в себе. На Волл Стріт виправдовували це тим, що "this time is different", що такі компанії є новою економікою та не підлягають стандартним методам оцінки, купуйте, бо дешевше вже не буде. Через 3 роки інвестори втратили весь свій капітал.

Далі "The Nifty Fifty" в 1970-х. Увага інвесторів переключилась на якість, ідея була інвестувати в 50 найкращих, якісних бізнесів США(голубі фішки типу IBM, Walt Disnay) не зважаючи на ціну. Ну і дійсно, хто буде продавати супер стабільний бізнес. Це здійняло мультиплікатори P/E до 80-90. Судьба була не минуча в 1980 всі зустріли падаючі доміношки одна за одною, хоча бізнес не змінився.

Потім те саме з Біотех компаніями в 1980. Далі Semiconductors та Dotcoms. Потім нерухомість. Крипта. Електромобілі. AI.

Інвестори в бульбашки часто праві, людство починало жити в новій реальності, у кожного автомобіль, а інтернет як вода та їжа, з криптою стираються кордони, але вони всеодно втрачали капітали.

Малі бульбашки трапляються раз на декілька років, великі раз на 10. Мега бульбашки десь раз в 40. І постає питання, якого фіга, ви забули як було? А все просто за 40 років повністю стирається памʼять і не залишається тих, хто б розказав новим інвесторам про забуте минуле.

Найцікавіші думки зі зустрічі акціонерів Berkshire Hathaway 2023

https://www.youtube.com/watch?v=UKw_NjWtg5w&t=11s

1. Apple не займає 35% портфелю Berkshire
Дехто з інвесторів схвильований, що Apple займає 35% відсотків портфелю Беркшір, що Баффет швидко спростовує, та пояснює, що ліквідний портфель цінних паперів Беркшір це не весь портфель компанії, бо є ще непублічні бізнеси, які теж вважаються частиною портфелю і Беркшір володіє ними на 100%. Apple це один з найкращих бізнесів що є у Berkshire на даний момент, люди куплять iPhone, ніж 2 автомобіль.

Мангер додає, що диверсифікація це часто деворсифікація (Diversification is often Diworsification)

2. Все буде дуже погано, якщо тиск США та Китаю один на одного зайде занадто далеко.
Має зʼявитися лідер, який переконає іншу країну та людей у своїй власній про взаємодію таким чином, щоб не віддавати весь свій хліб, але і не забирати чужий хліб також.

3. ШІ може змінити все окрім поведінки людей. ШІ може дати вам список компаній, які задовільняють певним критеріям та пришвидшити процес скрінінгу, але ніколи не зможе прийняти рішення за вас куди розмістити капітал.

4. Вартісним інвесторам час звикати до маленьких прибутків через посилення конкуренції. Головна проблема Berkshire це розмір капіталу, маленькі капітали мають значну перевагу в розподілені свого капіталу.

5. Воррен рекомендує не ставити проти США, бо США має історію, коли країна успішно переживала складні часи та оптимістично дивиться в майбутнє, кажучи що зараз будь-хто живе краще, ніж 100 років тому, і цей тренд продовжиться.

Мангер навпаки вважає, що часи будуть важкі.

6. Життєві поради від Мангера та Баффета
Мангер: "Уникайте будь-яких дій, які виведуть вас з гри. Також витрачайте менше, ніж заробляєте"
Баффет: "Ви маєте знати прийоми маніпуляцій та вміти їм протидіяти, а також протистояти спокусі їх використати самому. Вишвирюйте токсичних людей зі свого життя і дуже швидко."

7. Чарлі та Воррен думають, що в автоіндустрії занадто багато гравців, які можуть генерувати привабливі прибутки, але не зрозуміло, котрі з них залишаться успішними, а які ні. Перехід на електро потрубує надзвичайно великих капітальних інвестицій і ризики високі в короткостроковій перспективі для інвесторів.

8. Чи досі Мангер вважає, що Ілон Маск переоцінює себе.
Так, він себе переоцінює, але це не робить його менш талановитим.
Маск робить дуже важку роботу, через кров, пот та страждання. Ми з Ворреном любимо легку роботу і ніколи не хотіли б конкурувати з Ілоном.

Аналітикам не можна довіряти

Маніш Пабрай один із успішних послідовників Воррена Баффета одного разу в інтервʼю розповів цікаву історію.

До нього прийшов аналітик із одного дуже великого інвестиційного американського банку.

Аналітик: "Які ваші думки про залізничні компанії"

Маніш: "Є чудові залізничні компанії, але немає з привабливими цінами."

Аналітик: "Але це єдина індустрія, яку я покриваю. Мені потрібно мати компанії, які можна порадити інвесторам придбати."

Маніш: "Так порадьте їм нічого не брати, бо вони ж переоцінені"

Після цих слів, аналітик дуже сильно засмутився. Чим цьому аналітику займатись, якщо його робота полягає в оцінці всього 4 компаній, а індустрія може бути переоціненою протягом 5-10 років.

Яка найгірша рука в покер?

"7-2 різних мастей" скаже досвідчений гравець в холдем. Ця рука зменшує шанси отримання флешу, бо різні масті, а також зменшує шанси на стріт, бо відстань між картами 5. Також 7 найбільша карта в руці для найменшого стріту.

Але, з цією комбінацією відсутні очікування, багато хто скине їх на префлопі, а інша частина гравців на флопі, втратити велику суму з цією рукою майже не реально.

Напевно все таки найгірша рука та з якою програєш більше грошей. Aбо, найгірша рука - найкраща друга рука за столом.

Скільки AA та KK принесли горя важко уявити.

Чи можна це розуміння застосувати для фондового ринку? Які індустрії чи компанії на вашу думку дуже підходять під опис другої найкращої руки, але всі або більшість учасників впевнені, що ті найкращі?

Чому Баффет придбав Apple

Баффет вам скаже приблизно наступне: "Apple чудовий бізнес з чудовим менеджментом, а слово смартфон ассоціюється саме з iPhone, що ставить компанію в краще положення перед конкурентами".

Є ще одна причина, яка була каталістом для входу в компанію. Це той випадок, коли одна людина кровʼю та потом риє колодязь, а ти на готове приходиш тільки відро підставити. Баффет скористався ідеєю Карла Айкана, котрий був активістом та змусив компанію агресивніше проводити байбеки.

2012-2013 рік:
EBIT $50b, низька заборгованість та нерозподілений прибуток в $104b, а вартість самої компанії ~$456b.

В 2013 інвестор-активіст Карл Айкан почав давити на менеджмент Apple аби та почала проводити активно байбеки. Apple відмахувалась, середні викупи не перевищували $20-30b, але в 2014 все таки зайняла агресивнішу позицію і викупила на $45b, хоча це було менше очікувань Айкана.

Його ідея полягала в тому, що компанія росту як Apple мала б коштувати як мінімум в два рази дорожче, а надлишковий запас готівки повинен цю несправидливість виправити через байбек.

2016:
EBIT $73b, вартість компанії $650b.
Байбеки + дивіденди ~$136b з 2013 по 2016
- в квітні Карл Айкан продає та фіксує 180% прибутку
- в березні заходить Баффет

2022-2023:
EBIT $122b, вартість компанії ~2.7 трильйони.
Байбеки + дивіденди ~$550b з 2016 по 2022. Айкан не дочекався 1.5 року, коли байбеки сягали 72-90 мільярдів всі роки поспіль. Воррен зняв вершки, отримавши ріст під 400%.

В 2022 компанія повернула всі прибутки інвесторам, які заробила за всі роки існування.

Бізнес класний, але дорогий P/E 27.

Не дуже добра новина для технологічних та біотех компаній

В США з 2022 вступили в силу нові правила оподаткування і тепер R&D видатки потрібно амортизувати протягом 5 років. Раніше всі витрати можна було списати в момент, коли вони відбулись.

Це дозволяло як маніпулювати звітністю в будь-яку сторону так і платити менше податків. Але зараз американська податкова почала розглядати R&D як Capex, а не Opex і тепер такі компанії будуть платити дуже високі податки попри те, що компанія матиме негативний грошовий потік, перші хто страждатимуть стартапи в Кремнієвій долині.

Сподіваюсь це відмінять або відозмінять, наприклад в індустрії біотехів це основна стаття витрат, а час з 2008 по 2016 на проходження клінічних випробувань до реєстрація нових ліків збільшився на 70% до 13.8 років.

Взагалі я бачу, що ця шокова терапія не як не закінчиться для стартаперів із Кремнієвої долини, гроші безкоштовні закінчилися, нові перестали давати, тут і банк накрився, і додатково приходиться клянчити, щоб розрахуватися з IRS.

Кернел відзвітував півріччя

https://www.patreon.com/posts/79558082 

Зробив огляд фінансового півріччя 12.22, залишив думки про ризики та потенційний upside/downside. 

Є один момент, який я ледве не пропустив. Компанія звітує всі свої борги, як короткострокові. Спочатку я подумав, що компанія не зможе виконати свої зобовʼязання. Хоча далі видно, що половина боргів аж з 24 року гасяться. Пояснюється це тим, що є певні умови в кредитних угодах, що вимушують компанію репортити довгострокові борги як короткострокові при настанні певних умов і полишають компанію певних дій таких як злиття, продаж активів, відчуження і т.д без згоди кредиторів. Ці "певні умови" я так і не зміг знайти.

Найпопулярніші переконання недалекого минулого та сьогодення, що спали мені на думку

- Крипта це майбутнє
- Тесла - наступна Apple
- Баффет втратив хватку
- Facebook/Meta - мертва, її вбʼє Apple та зʼїсть ТікТок
- Україна - продавай поки є кому
- Дубаї - бери поки неподорожчало
- Українські компанії - дно (не про ціну)
- Google пошук більше не потрібен, бо є ChatGPT

Є ще варіанти?

Один із читачів каналу поділився розширенням для Google Chrome, яке автоматично помічає компанію, що підпадає під спеціальний податок в 10%
https://t.me/fundamental_chat/1760